我们应该如何理解央行的货币政策?

2019-04-11 09:52:36来源：新京报经济新闻

近期，市场对于央行是否应该降准的讨论持续升温。市场到底需不需要降准?何时需要降准?

近期，市场对于央行是否应该降准的讨论持续升温。在三月底央行击破“4月1日起降准”的谣言后，截至发稿，央行已连续多日暂停逆回购，未来不久将揭晓3月金融数据。

货币政策往往被认为具有“牵一发而动全身”的影响，对宏观经济及资本市场产生作用，其重要性和敏感性不言而喻。3月底，央行罕见在深夜辟谣了一则“4月1日起降准”的谣言，此后据央行旗下《金融时报》透露，央行已就此事正式致函公安机关，请就此次编造发布虚假信息的行为依法进行查处。

4月10日，中国人民银行公开市场业务操作室公告表示，目前银行体系流动性总量处于较高水平，当日不开展逆回购操作。

我们应该如何理解央行的货币政策?

央行行长易纲此前在两会期间发布会上表示，稳健货币政策的内涵没有变，要体现逆周期的调节，同时货币政策在总量上要松紧适度。今年的松紧适度，就是要把广义货币(M2)和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致。另外，要求我们在结构上更加优化，也就是进一步加强对小微企业和民营企业的支持。最后，这个稳健的货币政策还要兼顾内外平衡，因为中国的经济已经深度融入了世界经济，所以考虑货币政策的时候，当然要以国内的经济形势为主来考虑，但同时要兼顾国际和中国在全球经济关系中的地位和我们外向型经济的方面。

市场到底需不需要降准?何时需要降准?带着这些问题，新京报记者特邀中银国际研究公司董事长曹远征、中泰证券首席经济学家李迅雷、工银国际首席经济学家、董事总经理程实和北京大学光华管理学院副教授颜色展开讨论。

焦点一：政策作用

新京报：去年以来，央行采取了包括定向降准的货币政策，在你看来，这些政策对市场起到了什么样的效果?

程实：“宽信用”对实体经济支持作用增强

2018年，央行货币政策一度遭遇结构性瓶颈，政策传导出现一定程度的阻滞。但是，2018年11月至今，随着“宽财政”的积极配合，货币政策跨越瓶颈，“宽货币”向“宽信用”的传导开始提速，呈现出总量、结构、情绪三方面的有益影响。

第一，总量层面，社融存量的同比增速稳步回升，货币市场利率引导民间融资利率中枢下行，表明注入金融机构的新增流动性开始切实转化为对中小企业的信贷支持。

第二，结构层面，企业中长期信贷开始回暖，企业债券融资增速中枢提升，“宽信用”正在由短端向长端传导，对实体经济的支持作用相应增强。

第三，情绪层面，作为关键的领先指标，2019年开年至今，货币金融数据的率先企稳推动了市场情绪走出低谷，促进金融市场破冰回暖，并夯实了消费意愿和投资信心。

李迅雷：降准对于松信用、稳经济起到一定作用

去年以来，随着经济增速下行，金融体系内的信用环境进一步收缩，社融规模的增速也不断下降。这需要通过扩大流动性予以对冲，故降准合乎情理。降准对于松信用、稳经济起到了一定作用。

颜色：市场信心逐渐恢复

从去年10月底起政策开始快速调整，稳增长成为主要目标：10月底一行两会高层密集表态，11月初召开的民营企业家座谈会上，表达了中央支持民营和小微企业发展的坚定决心;10月央行定向降准后又在今年1月全面降准;12月经济工作会议后市场普遍预期中央将推出更大规模减税降费，今年两会提出全年减税降费2万亿，同时上调财政预算赤字率和地方专项债规模;此外，中央也在去年底调整了贸易政策，中美贸易谈判取得了积极进展，有望达成实质性协议。在这些政策支持下，市场信心逐渐恢复，也推动了股市上涨。

这一轮政策周期的刺激规模罕见。据我们测算，今年宽口径下的实际赤字率将达到6.5%，较去年的4.7%大幅提高;2万亿减税降费将显著提振企业投资和生产，提高GDP增速0.6个百分点左右;当前社融和贷款增速也明显改善，去杠杆已转化为稳杠杆。伴随着政策逐步落地，加之中美贸易协定达成，新一轮经济周期将在年中启动。

焦点二：调整空间

新京报：如何看待当下市场的流动性状况，市场需要降准吗?

曹远征：4月没有必要降准

央行的政策有一个工具箱，针对不同的目标使用不同的工具，最重要是要看准目标。降准作为工具之一，可以从三个方面来理解：第一，去年去杠杆导致流动性紧张，那么，是不是要补充流动性?可以通过降准增加流动性从而解决快速去杠杆产生的问题。今年年初，央行已经有两次降准，目前流动性问题基本已缓解。那是否需要继续降准以缓解流动性问题，这个问题本身是存疑的。

第二，从经济基本面看，如果为了扩大总需求、增加投资，需要贷款放松，这就要求降低准备金率，从而助于刺激实体经济的发展。从目前中国实体经济的发展情况看，实体经济表现超预期，没有必要使用降准这种政策刺激经济、搞大水漫灌。

第三，和降准有区别的定向降准，其是一种结构性金融政策，目标是为了促进中小微企业的发展。给金融机构差别降低准备金率，使得中小金融机构的资金更充足，可以更有能力支持中小企业的发展。

因此，只把降准作为手段而不是目标来单纯讨论没有意义，在讨论降准之前要弄明白一个问题——降准要解决什么问题，是总需求不足需要刺激经济还是单纯解决流动性的问题?

从以上降准的目标来讨论，4月份没有必要降准——从解决流动性缺口方面看，如果流动性短缺，可以用发行央票的办法，发行MLF、TMLF、SLF都可以。解决流动性问题，降准固然是选项之一，但并不是唯一的选项;从刺激经济增长看，3月份中国经济表现超预期，没有必要降准;从解决小微企业融资问题看，这一问题并不是外部资金多少的问题，也不是商业银行存在问题。小微企业拿不到钱是小微企业内部存在的问题，小微企业没有抵押物自然贷款难贷款贵。降准固然有助于在一定程度上利于解决小微企业融资困境，但要真正解决这一问题，需要进行金融供给侧改革，要大力发展资本市场的PEVC(私募股权融资)，否则即使定向降准，资金更宽松、利率更低，小微企业还是贷不到款。

程实：降准的急迫性正在下降

我们认为，越过一季度末的短期高峰之后，4月初货币市场利率再度回落，民间融资利率保持平稳，表明市场流动性依旧维持于合理充裕的合意水平。因此，虽然降准具有政策空间，但是降准的急迫性正在下降。

基于此，央行料将缓步慎行，更加从容地平衡短期“稳增长”和长期“促改革”。我们认为，根据不同情境，央行将相机决定降准、降息(OMO利率)的次序和时点。

情境一：在未来缴税、MLF到期等因素的共振下，若出现流动性短期紧缺并推动货币市场利率反弹，则将大概率先行降准，以最稳妥的方式恢复流动性的合理充裕。我们认为，下一个可能出现这一情景的时点是6月份。

情景二：如果货币市场利率保持低位，并且越来越多地低于OMO利率，则央行将大概率推迟降准，以避免扩大这一差距、造成更多政策工具的失灵。相应地，央行有望先行调降OMO利率，以优先修复货币政策框架中的价格信号，为“利率并轨”做前期准备。

李迅雷：重启MLF限定利率走廊的概率不高

1月份降准释放的资金已经花完了，由于银行可用资金变少，资金面处在紧平衡状态，也造成了近一个月内流动性虽整体仍处在宽松状态，但波动性显著加大，短期资金供需失衡现象偶有发生。从目前情况来看，银行信用扩张刚刚有所改善，重启MLF限定利率走廊的概率并不高。

颜色：预计央行全年还将降准1-2次

预计央行全年还将降准1-2次，4月降准的可能性较小。

第一，当前实体经济逐步企稳，今年财政政策明显发力，2万亿减税降费正逐步落实，地方专项债发行也在加快，基建投资开始回升，积极财政一定程度上减轻了货币政策稳增长的负担。第二，当前银行间流动性充裕，资金面也并不迫切需要央行降准。去年以来，央行5次下调法定准备金率合计3.5个百分点，今年1月份宣布降准后分两次执行连续下调准备金率0.5个百分点，市场流动性已经相对充足。第三，银行准备金率与国际比较已经位于合理区间，降准空间并不大。近几年来由于央行监管政策变化、新货币政策工具引入、银行业务创新等因素，银行超额准备金率持续降低，当前已经降至2%以下。加上多年来央行不断降低法定准备金率，当前银行准备金率与其他国家相比并不高，处于较为合理的位置。

焦点三：国际环境

新京报：美联储今年被认为“转鸽”，3月如期没有加息，对中国货币政策有何影响?如何看待今年中国的货币政策?

曹远征：目前美国的货币政策对中国没有实质性影响

目前美国的货币政策对中国的货币政策没有实质性影响。美国货币政策对中国的货币政策是否有影响，要看资金是流入还是流出。从现在情况看，资金面并没有发生重大变化。实际上，从今年1月到现在，资金在持续流入中国。

从中国自身情况看：第一，中国经济仍存下行压力，单纯依靠货币政策并不能改变这一趋势，因此货币政策在经济增长方面的作用是有限的。第二，从去杠杆的角度看，今年货币政策有所放松，去杠杆带来的企业资金紧张问题已得到很大的缓解。从这个意义上说，货币政策再放松的意义不大。

今年最核心的问题是财政政策，财政政策相对货币政策要发挥更大的作用。因此，再讨论今年的货币政策的意义并不是很大。随着货币政策在经济中的重要性的下降，央行可以腾出手来考虑货币政策的传导机制的问题了。换言之，央行今年最重要的是要讨论改革的问题了，而改革的核心是利率并轨能否尽快提速。

程实：中国货币政策的外部约束将大幅减弱

我们预测美联储将坚持有底线的妥协：2019年加息路径的基准预测为暂停加息，但是8月、9月存在可能的变数，如果美国经济下行态势可控，则可能意外加息一次;同时，本次妥协不会走向极端鸽派，不会重启QE或降息。

在此底线之上，美联储将何时结束等待、重拾“鹰姿”?美联储主席鲍威尔强调的“择机而动”将以什么为依据?我们认为，至少要满足两大前提条件。一是美国经济不确定性的退潮，目前来看，这一条件的实现将不早于2019年三季度。二是通胀走势重返稳态，这需要通胀预期的期限差摆脱负值，并趋近于本轮加息周期中历次加息时点的均值(0.06个百分点)，亦料将花费较长时间。因此，美联储的政策妥协将长期延续。

受此影响，2019年美元指数易跌难涨，人民币等新兴市场货币的汇率压力将保持总体舒缓，国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。得益于此，中国货币政策的外部约束将大幅减弱，进而能够更加专注于内部政策目标。由此，我们预测，中国货币政策的“稳增长”方向不会动摇，将贯穿2019年全年。2019年全年将有至少250bp的全面降准或定向降准。全面及定向降准，有序降低公开市场操作利率，以及TMLF操作加码，预计将成为2019年中国央行的主要政策工具，调降存贷款基准利率的可能性则很小。

李迅雷：预计今年减息的可能性不大

总体影响不大，因为我国的货币政策相对独立。不过，由于前期美联储持续加息，导致中美利差不断缩小，确实给了国内货币政策一定压力。如今，美联储停止加息，对国内货币政策的运作提供了名义空间。但我估计今年减息的可能性不大，因为与经济增长率相比，无风险利率水平并不高，但流动性还会进一步改善，目的是为了缩小信用利差，以降低企业融资成本。

颜色：利率并轨将是央行下一步工作重点

美联储暂停加息，货币政策由鹰派转向鸽派，对于中国来说，人民币兑美元的汇率可能会适度升值，这就使得中国的货币政策会有更大的自由度，立足于中国经济的逆周期调节会更加容易操作。

今年中国的货币政策仍以稳健为总基调，大水漫灌不会出现，央行将更多运用结构性政策工具精准滴灌，畅通货币传导渠道。

具体理解，首先，重回加杠杆和大规模投资刺激经济增长的旧模式不具备现实基础。我国资本边际产出持续走低，再依靠基础设施建设和房地产投资等大规模刺激政策，对经济的推动作用非常有限，只会加剧不平衡不充分发展矛盾，带来诸多问题。

其次，当前货币政策的主要困境是货币政策传导机制有效性不足，民营企业和小微企业融资难问题仍在。今年更多运用结构性政策工具精准滴灌仍是央行主要发力方向，预计将继续运用TMLF和CBS等工具，同时通过加快推进利率市场化改革逐步转向价格型货币政策调控。

考虑到基准利率主要与抵押贷款利率和大型国企贷款利率挂钩，降低基准利率已难以直接影响民营和中小微企业融资成本，与结构性货币政策目标背道而驰。尽快实现利率并轨，预计将是下一步央行的工作重点。预计贷款利率市场化将先于存款利率，贷款基准利率有望在下半年首先取消。