银行间估值会继续收敛吗

2023-07-27 17:22:30来源：中金货币金融研究

行业动态

向前看，我们重点关注信贷需求状况，包括信贷投放的行业、区域、期限等因素，后续逐步从数量过渡至价格端。另外，银行经营的宏观经济、产业结构、科技应用和监管环境发生变化，周期性复苏无法提供以往的资产选项，机构挑战在于战略投入或优化资源配置以构建金融供给能力。我们看好受益于宏观经济与资本市场复苏的银行，所在区域经济活跃、业绩具备高成长性的区域性银行，以及风控谨慎、客户资质良好的全国性银行。

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(资料图片仅供参考)

正文

又见银行间估值收敛。截至2023年7月25日，我们覆盖的A股大行/股份行/区域行交易于0.6x/0.5x/0.6x，大行估值一波上涨后，与股份行/区域行估值水平收敛，具体看：1）2020年初至2022年10月，江苏、浙江、四川等区域行凭借区域红利获得超行业水平的营收利润表现；2）2021年年中以来地产信用风险有所暴露，制约敞口占比较大的股份行估值；1H22以来按揭断贷问题也再次困扰全国性银行[1]。3）2022年10月底防疫政策优化，银行股票受益于复苏逻辑大幅度反弹，股份行白马股股票表现更为明显。4）截止一季度末，社融余额增速等经济前瞻指标预期见顶回落，股份行股价回落，区域行营收利润表现下台阶，大行则受益于中特估行情。

对应本轮经济周期的信贷结构调整。以上估值收敛现象可以从信贷投放结构找到映射，2021年以来基建、制造、普惠和绿色新增贷款占比上升较快，截至1Q23上述四类贷款新增占比（TTM）已超70%。另一方面，房地产贷款余额增速走低，截至1Q23新增房地产贷款下降至3%低位水平，新增消费贷占比也仅为4%（参见报告《贷款投向监测：信贷复苏，从量到价[2]》）。信贷结构调整进行时态，股份行、区域行以往的合意贷款范围收窄，尤其是在量、价方面受到冲击，表现为扩表节奏放缓或净息差大幅度收窄，以及财报层面的营收负增长。

政治局会议释放明确政策信号，主要体现在化风险与稳增长，看好银行股票绝对收益表现，并影响上述估值收敛现象。

防风险，重估银行资产负债表的开始。7月24日政治局会议[3]明确了当前经济形势，做出下半年经济工作部署。其中，会议指出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发声重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，中金不动产与空间服务组认为[4]，中短期防范化解风险和长期向新模式转变的相关措施仍将持续落实。根据我们的调研，主要上市银行表示对于相关不良和拨备计提已较为充分，房地产市场进一步平稳发展有助于夯实报表资产质量。另一方面，会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制订实施一篮子化债方案”。我们认为，相比破产清算，各种形式的重组或将成为主要选项，我们预计商业银行基于市场化原则参与优质城投平台债务置换，主要是利率、期限与信用成本的商业权衡（参见报告《如何理解“一揽子化债方案”？[5]》、《再谈银行支持城投化债[6]》）。会议提及“要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构化险”，我们认为，行业真正进入供给侧改革阶段，行业竞争格局有望优化。我们认为相比1999年前后的银行业重组，这一轮问题银行、城投平台与地产等问题联系较为密切，需要统筹考虑出台系统性解决方案。相比营收能力，资产质量问题是当期影响估值的核心因素，涉房、平台等债务问题有序化解有助于修复投资者担忧情绪，从信用成本预期角度提升银行估值。

稳增长，回归常态与能力建设。存款定期化、按揭提前还贷等现象是经济金融阶段性表现（参见报告《居民“超额储蓄”之谜[7]》、《按揭提前还贷影响几何？[8]》），也对银行报表量价表现有所影响。我们认为投资回报率预期较为悲观是一个主要因素，背后反映了经济恢复较弱背景下优质资产的缺乏。政治局会议明确“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，并部署相关宏观、需求、产业等政策。若经济进入复苏通道，周期性需求恢复，部分股份行、区域行合意贷款范围扩张，其营收增长可能见底反弹。向前看，我们重点关注信贷需求状况，信贷投放的行业、区域、期限等因素，后续从数量过渡至价格端。另外，银行机构经营的宏观经济、产业结构、科技应用和监管环境发生变化，周期性复苏无法提供以往的资产选项（主要是涉房类、平台类），机构挑战在于战略投入或优化资源配置以构建金融供给能力。

可能影响估值收敛现象，看好行业绝对收益表现。我们看好受益于宏观经济与资本市场复苏的银行，所在区域经济活跃、业绩具备高成长性的区域性银行，以及风控谨慎、客户资质良好的全国性银行。

风险

经济复苏不及预期，房地产和地方政府债务风险。

图表：中资银行间的估值收敛

图表：A股银行隐含风险溢价仍较高

图表：H股银行隐含风险溢价高位小幅回落

图表：社融脉冲回落

图表：截至1Q23，新增基建、制造、普惠和绿色贷款合计占比超70%，且陡峭化

图表：近年来问题金融机构处置进度加快

资料来源：公司公告，中国人民银行，中金公司研究部

图表：2020年以来地方性银行重组明显提速

资料来源：各公司公告，中国人民银行，金融监管总局，中金公司研究部