银行间估值会继续收敛吗

2023-07-27 17:22:30来源:中金货币金融研究  

行业动态

向前看,我们重点关注信贷需求状况,包括信贷投放的行业、区域、期限等因素,后续逐步从数量过渡至价格端。另外,银行经营的宏观经济、产业结构、科技应用和监管环境发生变化,周期性复苏无法提供以往的资产选项,机构挑战在于战略投入或优化资源配置以构建金融供给能力。我们看好受益于宏观经济与资本市场复苏的银行,所在区域经济活跃、业绩具备高成长性的区域性银行,以及风控谨慎、客户资质良好的全国性银行。

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(资料图片仅供参考)

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又见银行间估值收敛。截至2023年7月25日,我们覆盖的A股大行/股份行/区域行交易于0.6x/0.5x/0.6x,大行估值一波上涨后,与股份行/区域行估值水平收敛,具体看:1)2020年初至2022年10月,江苏、浙江、四川等区域行凭借区域红利获得超行业水平的营收利润表现;2)2021年年中以来地产信用风险有所暴露,制约敞口占比较大的股份行估值;1H22以来按揭断贷问题也再次困扰全国性银行[1]。3)2022年10月底防疫政策优化,银行股票受益于复苏逻辑大幅度反弹,股份行白马股股票表现更为明显。4)截止一季度末,社融余额增速等经济前瞻指标预期见顶回落,股份行股价回落,区域行营收利润表现下台阶,大行则受益于中特估行情。

对应本轮经济周期的信贷结构调整。以上估值收敛现象可以从信贷投放结构找到映射,2021年以来基建、制造、普惠和绿色新增贷款占比上升较快,截至1Q23上述四类贷款新增占比(TTM)已超70%。另一方面,房地产贷款余额增速走低,截至1Q23新增房地产贷款下降至3%低位水平,新增消费贷占比也仅为4%(参见报告《贷款投向监测:信贷复苏,从量到价[2]》)。信贷结构调整进行时态,股份行、区域行以往的合意贷款范围收窄,尤其是在量、价方面受到冲击,表现为扩表节奏放缓或净息差大幅度收窄,以及财报层面的营收负增长。

政治局会议释放明确政策信号,主要体现在化风险与稳增长,看好银行股票绝对收益表现,并影响上述估值收敛现象。

防风险,重估银行资产负债表的开始。7月24日政治局会议[3]明确了当前经济形势,做出下半年经济工作部署。其中,会议指出“要切实防范化解重点领域风险,适应我国房地产市场供求关系发声重大变化的新形势,适时调整优化房地产政策”,中金不动产与空间服务组认为[4],中短期防范化解风险和长期向新模式转变的相关措施仍将持续落实。根据我们的调研,主要上市银行表示对于相关不良和拨备计提已较为充分,房地产市场进一步平稳发展有助于夯实报表资产质量。另一方面,会议提出“要有效防范化解地方债务风险,制订实施一篮子化债方案”。我们认为,相比破产清算,各种形式的重组或将成为主要选项,我们预计商业银行基于市场化原则参与优质城投平台债务置换,主要是利率、期限与信用成本的商业权衡(参见报告《如何理解“一揽子化债方案”?[5]》、《再谈银行支持城投化债[6]》)。会议提及“要加强金融监管,稳步推动高风险中小金融机构化险”,我们认为,行业真正进入供给侧改革阶段,行业竞争格局有望优化。我们认为相比1999年前后的银行业重组,这一轮问题银行、城投平台与地产等问题联系较为密切,需要统筹考虑出台系统性解决方案。相比营收能力,资产质量问题是当期影响估值的核心因素,涉房、平台等债务问题有序化解有助于修复投资者担忧情绪,从信用成本预期角度提升银行估值。

稳增长,回归常态与能力建设。存款定期化、按揭提前还贷等现象是经济金融阶段性表现(参见报告《居民“超额储蓄”之谜[7]》、《按揭提前还贷影响几何?[8]》),也对银行报表量价表现有所影响。我们认为投资回报率预期较为悲观是一个主要因素,背后反映了经济恢复较弱背景下优质资产的缺乏。政治局会议明确“当前经济运行面临新的困难挑战,主要是国内需求不足,一些企业经营困难,重点领域风险隐患较多,外部环境复杂严峻”,并部署相关宏观、需求、产业等政策。若经济进入复苏通道,周期性需求恢复,部分股份行、区域行合意贷款范围扩张,其营收增长可能见底反弹。向前看,我们重点关注信贷需求状况,信贷投放的行业、区域、期限等因素,后续从数量过渡至价格端。另外,银行机构经营的宏观经济、产业结构、科技应用和监管环境发生变化,周期性复苏无法提供以往的资产选项(主要是涉房类、平台类),机构挑战在于战略投入或优化资源配置以构建金融供给能力。

可能影响估值收敛现象,看好行业绝对收益表现。我们看好受益于宏观经济与资本市场复苏的银行,所在区域经济活跃、业绩具备高成长性的区域性银行,以及风控谨慎、客户资质良好的全国性银行。

风险

经济复苏不及预期,房地产和地方政府债务风险。

图表:中资银行间的估值收敛

图表:A股银行隐含风险溢价仍较高

图表:H股银行隐含风险溢价高位小幅回落

图表:社融脉冲回落

图表:截至1Q23,新增基建、制造、普惠和绿色贷款合计占比超70%,且陡峭化

图表:近年来问题金融机构处置进度加快

资料来源:公司公告,中国人民银行,中金公司研究部

图表:2020年以来地方性银行重组明显提速

资料来源:各公司公告,中国人民银行,金融监管总局,中金公司研究部

图表:2022年2季度高风险金融机构数量366家,相比2021年4季度上升50家

注:评级结果为8-10级和D级的机构被列为高风险机构(“红区”机构)

资料来源:中国人民银行,中金公司研究部

图表:1H22高风险机构资产规模与占比较4Q20有所下降

注:评级结果为8-10级和D级的机构被列为高风险机构。4Q20和4Q21高风险机构资产规模根据高风险机构占比及银行业总资产规模估算。

资料来源:中国人民银行,中金公司研究部

图表:高风险银行业金融机构主要集中于农村金融机构

注:评级结果为8-10级和D级的机构被列为高风险机构;农合机构包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社;大型银行和其他类型银行有口径重叠;数据截至2022年2季度。

资料来源:中国人民银行,中金公司研究部

图表:与2018年相比,1H22高风险金融机构数量和占比都明显下降

注:央行评级每季度开展一次。评级等级划分为11级,分别为1-10级和D级,级别数值越大表示机构风险越高,D级表示机构已倒闭、被接管或撤销,评级结果为8-10级和D级的机构被列为高风险机构。

资料来源:中国人民银行,中金公司研究部

图表:商业银行不良生成率有所抬升

图表:近期居民提前还贷较多,或由于金融资产回报率下降,低于存量按揭利率

注:存量按揭利率使用上市银行披露数据估算

图表:2022年下半年以来银行营收面临明显下行压力,而净利润同比增速保持稳健

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